净利增四倍！氟化工龙头锂电梦几时圆？

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2018年6月30日，河北新能源车公司红星汽车发布了全新品牌——“闪闪”，并宣布品牌首款车型，纯电微车“闪闪X2"上市开售。

红星汽车名气不大，但历史相当悠久。其前身可以追溯到1960年建厂的河北红星旅行车制造厂。2015年这家老厂因为多年没有推出新车眼看就要被吊销整车生产资质，经营上也陷入困境濒临倒闭，焦急的地方政府谈了60多家投资方却没有一个敢接盘的。

这时候，“白衣骑士”多氟多（002407）豪掷1.5亿买下了红星72.5%的股权，并且在不到一年的时间里就发布新车保住了造车资质。

从整车到电池，多氟多凭什么？

多氟多原本是氟化铝供应商，产品主要用于生产电解铝。自2015年起逐渐以六氟磷酸锂（以下简称六氟）逐渐为主要产品，现在已是全球第二大六氟厂商。六氟是电解液的关键原材料，而电解液决定了锂电池的综合性能，所以公司也布局了一定的动力电池产能，但是目前产能利用率非常低。根据2020年年报，公司未来的经营重点显然集中于锂电供应链，扩产规模相当大（相对于自身现有规模）。

摘自《多氟多2020年年报》

这种从原料到电池再到整车的布局让人不禁联想到比亚迪（002594）。但是多氟多的动力电池以软包电池为主，主要用于轻型车和两轮车，技术上跟主流锂电厂商差距比较大。这也是红星汽车选择A00级作为首发车型的原因所在。而即便是这么一台微型车多氟多也没能成功量产，闪闪X2从未正式发售。去年9月公司一纸公告宣布剥离汽车业务，新能源整车布局就此铩羽而归。

这是一场本可以避免的失败。

多氟多2015年净利润不到4千万，2016年六氟价格暴涨，全年净利也不到5亿，以这种体量敢杀入新能源汽车的角斗场实在太草率。更别说2017年起六氟价格进入下降轨道，公司业绩也随之走低，2017年净利腰斩，2019年全年亏损4亿多，根本无力支撑整车制造业务的后续投入。

沿产业链垂直方向一步到位布局整车失败，多氟多决定往上游退一步。5月25日多氟多发布公告，宣布与南宁市人民政府、青秀区人民政府签订了《锂电池项目投资框架协议》。

5月25日多氟多公告

公告中的甲、丙方分别是南宁市和青秀区两级政府，乙方是多氟多。这20GWh加上年报中提到的3.5GWh，多氟多动力电池产能将达到23.5GWh。对比2020年宁德时代（300750）52GWh的产量，可见多氟多的野心着实不小。

然而，全球动力电池装机量宁德时代、LG和松下总共占据69%的份额，连赣锋锂业（002460）、天齐锂业（002466）这种手里有矿的土豪都进不了前十。多氟多想来分一杯羹，令人不禁想问，多氟多凭什么？

别人家在扩产，多氟多慌不慌？

除了整车和电池这类“大项目”之外，多氟多也积极投建其他产能。公司于日前通过非公开发行股票方式为3个项目募资13亿，除氟化铝项目是技术改良之外，另两个项目都是新增产能。

摘自《多氟多2020年年报》

上图中氢氟酸是制备六氟的主要原材料，而湿电子化学品主要是硅烷。多氟多在年报中表示自己是国内唯一一家能将产品同时应用于半导体、TFT、光伏行业和镀膜玻璃四个行业的电子级硅烷生产厂家，现有2000吨产能, 另有2000 吨扩产计划正在进行。这些项目虽然不像汽车和电池那样引人注目，但却是多氟多的基本盘。

然而，多氟多的基本盘其实并不稳固。

2020年我国电解液总产量同比增长35.9%，是全球电解液产量增长的主要来源。旺盛的需求带动六氟从去年下半年起进入价格上涨周期，但是多氟多拿了政府1.02亿的补助才实现0.49亿净利润。直到今年一季度才在六氟持续上涨的带动下迎来了业绩爆发。

公司利润质量明显改善，0.93亿净利中只有不到900万是政府补助。同时公司经营现金流略高于扣除非经常性损益（扣非）的净利润，说明公司收款情况很好。细看下来，公司应收项目和存货虽然都有明显增长，但是预收项目增长更快，而应付项目甚至还有所减少，这说明公司作为行业龙头充分享受了涨价周期的行业红利，将资金压力充分传导给了下游。

但是，多氟多这个龙头的成色的并不足。

国内产量最高的电解液厂商天赐材料（002709）同时也拥有着全球最高的六氟产能。与多氟多相比，天赐的产业链布局完备得多，六氟产能也高得多，成本优势很明显。虽然现在天赐的六氟产能全部自用，但未来如果开始外售，多氟多的基本盘很可能受到冲击。

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