2021年03月25日 11:04:48

大家好，我是只分享干货的初善君。

之前有很多小伙伴给初善君安利中国化学，看名字你以为是一家与陶氏化学、万华化学类似的化工公司，在看估值PB只有1倍，PE不到10倍，简直捡到宝了有没有。

一看年报，却发现丫的不是化工公司，而是工程公司，主要业务是建筑工程，与其他建筑公司不一样的是，公司主要承接的化工工程。这家公司虽然是工程公司，在目前顺周期的大环境下，如果叠加今年的成长性，说不定是一次翻倍机会，值得我们关注。

1、盈利能力

初善君看到这个化工工程，第一个想到的问题就是化工工程的盈利能力应该比一般的工程盈利能力强吧？如果没有的话，那这个还不如一般的工程公司呢。

中国化学以前没单独披露化工工程的毛利率，这两年才分开披露：2019年为10.88%，2020年上半年为13.9%。中国化学还有部分基础设施工程业务，毛利率只有7.53%。

我们对比一下工程施工里的龙头公司——中国建筑，其房屋工程毛利率6%左右，基础设施毛利率8%左右。

在对比一下中国核建，他的核电工程毛利率在15%左右。其他工程业务毛利率分别为9%、7%左右。

在对比一下中国中铁的基建、市政、铁路、公路，毛利率都在10%以下，铁路工程更是不到5%。

所以对比来看，中国化学的建筑业务毛利率算是不错的，只比核电工程低一些。大家不要小看这几个点的毛利率，考虑到500亿的规模，5个点的毛利率差异就是25亿的毛利润了。

2、经营现金流

初善君第二个担忧的就是中国化学的经营现金流，工程公司的经营现金流比较一般，这是大家一致的印象。

从历史数据看，中国化学的经营现金流确实还不错，2018年、2019年和2020年前三季度分别为49亿、47亿和11亿。

不错的经营现金流也支撑了公司的持续分红，过去四年的股利支付率均满足大于30%的条件，2019年分红9.22亿元。当然分红不是我们投资这种企业的目的，不过分红可以侧面证明公司的经营现金流不错。

反映到资产负债表上，公司应收+预付合计达到了350亿，但是应付款398亿元，合同负债高达209亿元，算是相互抵消了。

所以公司短期借款很少，只有7亿，长期借款77亿，此外没有其他经营性有息负债了。

3、成长性

从盈利能力、盈利质量上，公司确实优于一般的建筑工程公司。

如果要投资它，最重要的就是成长性了，而这一点，恰恰最容易判断，因为公司每月都会披露营业收入和订单金额。

从订单来看，2018年和2019年是高峰期，两年增速高达53%和57%，理论上这个增速要体现在2020年的收入里，然后你们都知道疫情来了。所以公司营业收入2020年只有1107亿元，同比增长只有6%。2020年订单增速只有11%，然后拆分一下发现国内订单增速超过100%，国外因为疫情订单只有495亿，大幅下滑60%。

那么这些数据体现在2021年会发生什么？一是订单方面，海外订单会不会爆发，二是营业收入方面，三年累积的订单今年会不会集中释放？

从前两个月数据来看，订单409亿，增速16%，营业收入151亿元，增速86%。当然两个月不具有代表性，后续仍需要观察。不过大逻辑上，今年快速增长当无疑问，问题提是增长多少：20%、30%、40%还是50%？

另一个不确定的点是这里面非化工工程占比多少？公司没有披露，初善君也不知道。

4、从化工工程到化工

本来嘛，化工公司也就这样了，但是不知道为什么，中国化学居然打算转型化工公司，下场自己干了。

2020年4月，公司发布非公开发行预案，伸手向市场要钱，一要就是大手笔——100亿。

不要问为什么经营现金流还不错，还跟市场要钱。国企嘛，都懂的，而且控股股东中国化学打算认购17.6%左右的新发行股份。

这里面最引人瞩目的就是尼龙新材料项目，总投资105亿元，项目实施地点位于山东省淄博市临淄区齐鲁化学工业园区内，实施主体为天辰齐翔新材料有限公司。看名字就知道是合资公司，公司持股75%，另一个股东齐翔腾达有机会也可以写写。

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